最新数据显示，随著疫情期间的供应链瓶颈疏通，美国与欧元区相继达成“完美的通膨减缓”，尽管联准会（Fed）和欧洲央行（ECB）短期内还不敢公开宣告胜利，但看来通膨问题已化解。

现在更令人忧虑的问题是：高利率会变成“新常态”吗？

2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁曼在纽约时报专栏撰文说，Fed和其他央行基本上掌控的是短期利率，在抗通膨之战中也已大幅调升这些利率。

因此，长债殖利率遥遥落后短债殖利率，形成所谓的“殖利率曲线倒挂”，许多人把这种反常现象视为经济衰退山雨欲来的凶兆。

不过，近几个月来，债市形同“投降”，显示投资人如今相信利率将长期在高档盘旋。长期利率于是跟著跃升，如今已跃上2008年全球金融海啸以来最高水准。

什么因素导致美债殖利率窜升？

克鲁曼认为，不是因为投资人仍对通膨忧心忡忡。

检视平衡通膨率（break-even rate）—普通债券殖利率与通膨连动债券殖利率之间的利差—即可推知市场对通膨的预期，而目前这些利率显示，市场认为通膨已控制住了。

克鲁曼指出，真正的原因是实质利率大幅上扬。所谓“实质”利率，指的是扣除预期通膨率的利率。

就此刻来说，实质利率仍大幅高于2%，比新冠肺炎疫情爆发前殖利率低于1%的常态水准来得高。

倘若这些利率升高变成“新常态”，将产生巨大、棘手的影响。

最明显的是对政府债务造成的影响。在利率长期低迷的时代，只要实质利率低于经济成长率（r < g），即使政府陷入赤字，债务并不会真的造成重大负担，因为债务占国内生产毛额（GDP）的比率倾向降低。

但如今，实质利率突然间升到高于大多数人估计的经济长期成长率，如果这种逆转不是暂时现象，多年来不成问题的“高债务难以为继”又将变成大问题。

低利率时代真的结束了吗？

债市现在投射的说法是：高利率将成为“新常态”。但克鲁曼认为，很难看出为何应当如此。

在疫情爆发前，要解释实质利率为何自2000年代初期以来一直走下坡，常聚焦于多股力量导致经济成长减缓、进而降低投资需求。尤其会强调工作适龄人口成长大幅下滑。

人口成长减缓，意味著不需要那么多的新屋，不需要那么多的新购物中心，也不需要那么多的新工厂和办公大楼（暂且不提远距工作效应）。日本就是明显例证，该国工作适龄人口自1990年代以来就逐步降低，也比大多数先进国家率先遭遇利率极低的现实。

反观美国，至今人口仍在成长，只不过成长率低。那么，一旦Fed结束抗通膨之役，能否期待利率重返疫前水准？

克鲁曼认为，也许理应如此。纽约联邦准备银行定期发布对“实质中性利率”（r-star，或r*）的估计值，定义为“在经济产能全开且通膨稳定时的实质短期利率”。纽约联准银行总裁威廉斯5月时在一场演讲中宣称，“今天的实质中性利率与疫前水准差不多”。

但里奇蒙联准银行的模型则呈现出截然不同的结论：此刻的实质中性利率高于疫前水准。

债市近来的反应似乎是判定里奇蒙Fed的说法正确、纽约Fed的说法错误。但为什么是如此？

有些人设法举基本面因素来解释，例如投资人目睹美国经济在面对Fed一连串升息仍展现强大韧性后，断定实质中性利率必然已升高，只是还不确定升高的确切原因为何。

或许是如此。但另有其他可能，就是目前为止经济强韧反映的可能是货币政策的延迟效应，或其他非持久因素。

克鲁曼的直觉是，债市对最近的数据反应过度，而高利率将证明是“暂时性”的。但实际情况如何，仍有待观察。