近一个月，现货对期指价格变化的贡献度不足2%，而期指对现货价格变化的贡献度高达40%~42%

　　只是当时已惘然。

　　一个月之后的今天回头看A股K线图，4月16日成为一个昭然若揭的中期顶部。从那一天开始，25个交易日，100个小时，上证指数狂泻超过600点，总市值缩水超过5万亿。

　　那一天，恰恰也是股指期货在中国正式上市交易的日子。

　　100小时蒸发5万亿，很难用言语去还原这段时间给几千万中国股民带来了什么。文字可以记录细节，但时间无法挽留情绪。

　　清楚地记得5月上旬的一天，与国内一位著名的私募基金经理共进晚餐，席间他满脸疲惫，间或走神。边吃边聊到中局，他忽然对身边的同事戏言道，\"这个信托我都不想管了，交给你算了。\"

　　当天饭局之前，上证指数走出了这个月内5根大阴线中的第4根，高开低走后阴线实体超过100点。那位基金经理因重仓而感受到了巨大压力。这种压力有来自于客户的，也有来自于自身的。

　　5根长阴破位，没有任何成型的反弹，这就是A股走入对冲时代的第一个月--5万亿蒸发背后，是哪几股力量在错综复杂地兴风作浪?

　　赌中了开头

　　时钟回拨一个月。

　　4月18日，国务院出台严厉的房地产调控新政。4月19日，本轮暴跌的第一根长阴线，各方数据监测显示，公募基金在其中扮演了重要角色。

　　来自银河证券基金研究中心的数据表明，公募基金在4月19日暴跌中存在大幅度减仓的迹象。不过，研究员刘志晶同时指出，在随后的两天中，基金对信息技术和消费等行业进行大比例的增持。因此整体仓位水平没有出现大幅度的变动。

　　从4月16日起，四周的基金仓位表现分别为:小幅上升0.24%、小幅下降近2%、下降约2%和小幅加仓。

　　刘志晶分析指出，根据他对公募基金数据的监测，整体上，4月份基金仓位是减仓状态，但5月份在2800点下方，基金平均仓位出现了小幅回升，显示有部分基金介入抄底。

　　\"不过整体减仓和加仓的幅度都不是很大。\"他同时补充道。

　　刘志晶认为，从客观数据来看，除了第一根大阴线4.19当天基金出现了大幅减仓之外，随后的一个月都没有出现大幅的砸盘现象，因此，认为基金是本轮下跌的\"元凶\"的说法不够客观。

　　\"某种程度上，基金也是本轮下跌的受害者\"。

　　一位业内人士认为，公募基金这一次集体低估了股指期货出台之后对市场结构的改变。据他了解，一些基金经理平时根本不关心股指期货，也不看盘。但事实上有了股指期货之后，这个市场已经跟以前不一样了。

　　\"如果你不关心它，很可能就会成为待宰的羔羊\"，他感叹道。

　　而一位基金圈内人士则感叹到，\"可惜啊，现在公募基金已经不再是市场的中流砥柱了。\"

　　他的理由很简单，目前A股的总流通市值在13万亿左右，而公募基金持有的股票市值也就1万多亿。也就是说，随着大小非这两年的相继解禁，基金持股占A股流通市值的比例已经急剧下降到10%左右。

　　\"基金还有多少话语权?\"他问道。

　　下跌中的机构5月共识：\"反弹就走人\"

　　时钟回拨两周。

　　5月10日，国内著名投行中金公司在深圳召开策略会，会场爆满，公募私募以及投资圈各路精英云集。

　　一位与会人士说，他与到场的多位机构人士进行交流。结果是问十个人，有十个人说反弹走人。

　　\"这个市场怎么会有大的反弹?\"他反问。

　　就在当日，中金将2010年的中国GDP预测从10.5%下调到9.5%。理由是:\"基于近期包括房地产在内的紧缩政策，以及外部环境的不确定性\"。报告同时指出，下半年经济下滑风险显著增加。

　　第二天，5月11日，上证指数出现本轮下跌的第4根大阴线，阴线实体超过100点。

　　中金的预测下调意味着三、四季度中国GDP的环比增速可能低于6%，上述人士解读说。

　　他认为，目前各路机构最担心的是，国内对房地产的调控力度可能过激。尤其是新政发布之后，房地产价格没降，但成交急剧萎缩。于是钢铁、水泥等多个上游行业的预期都发生了大幅改变。

　　此外，国内大小非的全面解禁以及IPO和再融资扩容节奏的高密度，还有希腊所引发的欧元区债务危机的外生冲击，都成为预期改变的重要推手。

　　据了解，目前众多机构比较一致的想法是，等到楼市价格下降，成交量回暖，至少需要3个月到半年的周期。谁知道这半年还会发生什么?所以，不如先出来再说。

　　于是，反弹出货成为所有机构的5月共识。于是，每一次反弹都被强大的共识扼杀在了萌芽状态。

　　这在某种程度上也可以解释银行股所出现的8倍左右的极低市盈率。

　　著名阳光私募淡水泉总经理赵军表示，根据他们的测算，经过再融资之后，目前部分银行股的PB已经接近2008年底上证指数2000点下方的水平。而且，当时银行的利息差是将要走入下降通道，而现在的息差快要走入上升通道。

　　而上海另外一家阳光私募混沌道然的总经理王歆则从产业资本的角度来看待这个问题:\"现在一些城商行的股权在外面拍卖都卖到市盈率十几倍，你说市场上8倍的银行股有没有投资价值?\"

　　不过，现实中低估的仍在被继续低估。

　　阳光私募：仓位从0到100都有

　　公募需要坚守六成的仓位底线，私募则不然。所以阳光私募是这个市场里最有个性，也是最活跃的群体。

　　在这次暴跌中，重仓者以上海的混沌道然为代表。

　　据国金证券(600109)的统计，今年4月，在上证指数下跌7.675%的情况下，混沌旗下的产品净值反而出现了逆势上扬，混沌一号上涨了2.77%，位居阳光私募产品前列。

　　混沌道然王歆坦言，他们一直是满仓运作。进入5月份，随着上证指数的进一步下跌，产品的净值也受到了一定影响，但整体跌幅不大。如果从年初算起，到目前的整体跌幅应该在5%以内。

　　对于这次大跌的机会与风险，王歆举了一个例子。\"好比看中了一件衣服，本来在犹豫要不要买，但忽然就给你打了个七折。你说买不买?\"

　　在王歆看来，预测市场的底部是非常困难，所以他只会关心具体的公司是否到了投资价值区域。如果本来就具备了投资价值，市场再忽然打了个七折，那就肯定买入持有。

　　不轻易变动仓位，通过配置来回避风险，这是混沌应对大跌的风格。而另一种风格则是仓位的灵活调整。

　　以稳健著称的星石投资，其掌门人江晖因在2008年大熊市中取得正收益而闻名。知情人士透露，早在这次大跌之前，星石股票的仓位已经降到了一成左右。其他仓位主要用于套利交易。因此4月份他们同样取得了正收益。

　　对于近段时间行情的看法，星石方面的结论是，\"继续以低仓位小心应对，耐心等待投资机会的到来。\"

　　而深圳的金中和投资也同样展现了良好的风控能力。其旗下产品金中和西鼎曾以超过20%的年收益位列2008年熊市阳光私募冠军。5月20日，金中和首席执行官曾军透露，这次金中和也相对回避了下跌风险，在大跌之前仓位就降到了五成以下，今年以来在整体亏损低于5%，个别产品还是正收益。

　　对于下一步，曾军认为，\"1-2个月内都不宜有大动作。\"

　　股指期货影响下跌40%?

　　期指上市，A股中期见顶。仅仅只是\"4·16\"巧合?

　　多位公募、私募、期货界人士都明确表示，股指期货肯定不是A股本轮下跌的主要原因。

　　一方面，股指期货目前的规模还太小，也就几十亿的保证金规模。\"此外，股指期货大部分时间处于对现货的升水状态，说它领跌是不恰当的。\"曾军表示。

　　但与此同时，多位人士也表示，尽管股指期货不是下跌的主要原因，但在下跌的方式上，还是表现出了一定的\"助跌\"效应。

　　近日中信建投的王士明和吴启权的报告也从一个侧面验证了这一点。王士明和吴启权用计量经济分析中的方差分解来分析股指期货与沪深300指数之间的相互影响程度。在对5月4日到14日高频数据的进行方差分解之后，他们发现现货市场的价格变化对股指期货市场价格变化的贡献度只有不到2%，但股指期货价格变化对现货价格变化的贡献度高达40%~42%。

　　这也印证了股指期货市场对现货市场的单向影响这一结论。

　　他们进一步推算，本次现货市场大跌过程中，股指期货的推动作用占到40%。

　　\"如果你仔细观察这一个月股指期货的走势，会发现有一小股力量在坚决做空。\"一位期货界人士提醒，\"每一次盘中大跌，基本都是股指期货领先向下，随后带动股指跟随\"。

　　这种做空动能通过期指与现货的关系而传导到股市，客观上起到了助跌作用。